Sobre els fons indexats i la indexació (també anomenada gestió passiva)

Sembla que els fons indexats i la indexació estan agafant força entre els inversors, sobretot entre els que tot just comencen a invertir. De fet, podríem dir que estan de moda. Segurament, encara que portis poc temps en el món de la inversió, ja n'hagis sentit a parlar.

Aquest bon home és John C. Bogle (1929-2019), Jack per als amics, "pare" de la indexació

Per a aquells que encara no sapigueu en què consisteix, avui parlaré sobre què és la indexació i com funcionen els fons indexats i altres productes d'inversió indexats, incloent una mica d'història sobre aquesta estratègia d'inversió, les suposicions en les quals es basa, com podem implementar aquesta estratègia i algunes recomanacions de llibres interessants sobre el tema.

La indexació o gestió passiva és una estratègia d'inversió, caracteritzada per una manera particular de seleccionar els actius i per la poca o nul·la variació temporal dels actius

Com ja deia al paràgraf anterior, la indexació és una estratègia d'inversió, és a dir, una manera de seleccionar i distribuir els diferents tipus d'actius existents dins la nostra cartera d'inversió. Quan parlava de les diferents estratègies d'inversió les diferenciava en base a l'assignació d'actius, la selecció d'actius i la variació temporal dels actius; la indexació consisteix en una manera particular de seleccionar els actius i en la poca o nul·la variació temporal dels actius.

També es coneix amb el nom de gestió passiva, com a contraposició a uns altres tipus d'estratègies d'inversió que anomenem gestió activa. Tot i que requereix molta menys feina i atenció per part nostra que la gestió activa, no podem dir que sigui completament passiva (més endavant explicaré el perquè).

La gestió activa pretén millorar els resultats obtinguts pel mercat, la gestió passiva o indexació simplement pretén replicar els resultats obtinguts pel mercat

Abans de parlar de la gestió passiva cal aclarir què és la gestió activa. Bàsicament, una estratègia de gestió activa és qualsevol estratègia que, mitjançant diferents criteris de selecció d'actius i/o de variació temporal dels actius, busqui millorar els resultats obtinguts pel mercat. Aquestes estratègies de gestió activa poden consistir en comprar actius en funció de la seva valoració, dels resultats o altres dades fonamentals de les empreses, dels dividends, etc.

La gestió passiva o indexació, per contra, simplement busca replicar els resultats obtinguts pel mercat.

I què és el mercat? Doncs el mercat, en el seu sentit més ampli, és el conjunt de preus (determinats pels diferents compradors i venedors, segons la llei de l'oferta i la demanda) de tots els actius en els quals podríem invertir. A la pràctica parlem de diferents mercats, cadascun amb diferents actius agrupats en funció del seu tipus (accions, bons, etc.) i de diversos criteris (geogràfics, sectorials, per capitalització, etc.).

Existeixen diferents índexs, formats per diferents conjunts d'accions o altres actius, per a mesurar el retorn dels diferents mercats

Per a poder mesurar els retorns dels diferents mercats un tal Charles Henry Dow es va inventar una cosa que anomenem índex. L'índex que va crear inicialment, l'any 1884, mesurava els retorns de les accions de les principals empreses relacionades amb el transport que cotitzaven a les borses del Estats Units. Més endavant, l'any 1896, amb el seu soci Edward Jones, va crear un altre índex per a incloure les majors empreses industrials cotitzades dels Estats Units (us sona el Dow Jones?).

Hi ha infinitat d'índexs, cadascun format per un conjunt d'accions (o d'altres actius) concret i que ens serveix per a mesurar el retorn d'un determinat mercat. Tenim l'IBEX35 (les 35 majors empreses que cotitzen a la borsa espanyola), el S&P500 (les 500 majors empreses cotitzades dels Estats Units), o el DAX30 (les 30 majors empreses cotitzades alemanyes), però també altres índexs més globals o que agrupen les empreses en funció del sector al que pertanyen o per qualsevol altre factor. També hi han índexs per a mesurar el retorn de la renda fixa (en general o agrupant en funció de països o de tipus de deute) o per a mesurar qualsevol el retorn de qualsevol altre tipus d'actiu.

La indexació no és totalment passiva perquè hem de decidir quin índex o quins índexs (i en quin percentatge) volem replicar física o sintèticament

La indexació busca, per tant, replicar el comportament d'un determinat índex mitjançant l'adquisició directa dels actius financers que el composen (de tots o d'una part prou significativa) o mitjançant la utilització de derivats financers (rèplica física o sintètica, respectivament).

A l'inici deia que no podem dir que la indexació sigui totalment passiva, ja que, com a mínim hem de decidir quin índex o quins índexs volem replicar. I, en cas de voler replicar més d'un índex, quin percentatge de la nostra cartera dedicarem a cadascun.

Tampoc es pot dir que sigui totalment passiva perquè, darrere de tot índex, sempre hi ha una empresa o institució que pren decisions en quant a la manera de calcular-lo i quins actius en formaran part. Alguns índexs són creats per les empreses operadores dels diferents mercats borsaris (com és el que el cas de BME i l'IBEX35), mentre que altres són creats per empreses proveïdores de serveis financers com S&P (que elabora el famós S&P500, entre altres) o MSCI (avui dia, un dels principals referents en la elaboració d'índexs). Com deia abans, també tenim índexs per a mesurar els retorns de la renda fixa, com els elaborats per Bloomberg/Barclays.

Taula que mostra la composició dels principals índexs globals elaborats per MSCI

La gestió activa té majors costos que la indexació o gestió passiva i, en conseqüència, rarament supera la seva rendibilitat de manera consistent en el temps

Anem ara al quid de la qüestió: per què voldria un inversor replicar el retorn dels mercats en comptes de tractar de treure'n una millor rendibilitat? Us resumiré el que en pensen els defensors d'aquesta estratègia, en particular el que en pensava John C. Bogle, qui es conegut com el pare de la indexació:

Per una banda, la gestió activa té majors costos que la gestió passiva. Primerament, perquè la gestió activa comporta més operacions de compravenda (amb les corresponents comissions cobrades pels intermediaris o per la pròpia borsa). En segon lloc, les operacions de compravenda també fan que la gestió activa sigui menys eficient fiscalment (ja que s'han de pagar impostos sobre les plusvàlues). Per últim, si deleguem aquesta gestió activa en algú altre, haurem de pagar (a través de costos de gestió o altres comissions) per la seva feina d'analitzar un per un els diferents actius existents i seleccionar-ne els millors, aquells que suposadament tindran una millor rendibilitat que el conjunt del mercat.

Per l'altra banda, en part com a conseqüència del fet anterior, els partidaris de la indexació posen en dubte que realment sigui possible tenir una millor rendibilitat que el conjunt del mercat, al menys de manera consistent al llarg d'un període de temps suficientment ampli. Bé, no és que ho posin en dubte, és que directament afirmen que no és possible superar l'índex de referència de manera consistent en el temps. Per fer aquesta afirmació es basen en diversos estudis que comparen la rendibilitat dels fons d'inversió amb el seu índex de referència.

Si voleu veure algunes d'aquestes comparatives podeu donar-li una ullada als informes SPIVA (S&P Index versus Active funds). Segons les últimes dades disponibles en el moment d'escriure aquesta entrada, el 63% dels fons de gestió activa no superen el seu índex a 1 any, si fem la comparació a 3 anys ja són el 71% els que no el superen i, si ho comparem a 5 anys, tenim gairebé un 78% de fons que no superen el seu índex. Això pel que fa als fons del mercat USA en comparació amb l'S&P500, per a altres mercats les xifres són comprables. Quant més estenem el marc temporal, encara més fons ho fan pitjor que el seu índex de referència.

Els costos, la teoria de mercats eficients i la teoria de regressió a la mitjana ens diuen que no és possible seleccionar fons (o seleccionar actius pel nostre compte) per a superar la rendibilitat de l'índex de manera consistent en el temps

Pots pensar: "cap problema, escolliré només els fons que sí que superin al seu índex". O encara millor: "cap problema, escolliré jo mateix els actius i tindré millors resultats que els gestors dels fons". Doncs, segons els defensors de la indexació, sí que hi han alguns petits problemes: els costos, la teoria de mercats eficients i la de regressió a la mitjana. Anem per parts:

En primer lloc, tant si confiem en els gestors com si volem invertir pel nostre compte, la gestió activa parteix en desavantatge a causa dels majors costos que comporta. Aquests costos ens resten rendibilitat a la nostra inversió, per tant, si volem batre a l'índex, estarem obligats a generar una rendibilitat adicional respecte a l'índex (el que s'anomena alfa) que sigui superior als costos.

La teoria dels mercats eficients ens ve a dir, molt resumidament, que tota la informació coneguda pel mercat (la coneguda de manera pública o, segons la versió de la teoria, també la informació confidencial que només coneixen uns quants privilegiats) sobre els actius cotitzats ja està reflectida en el preu. Per tant, seria inútil buscar accions "barates" amb bones perspectives de creixement: les bones perspectives ja s'hauran reflectit en el preu de l'acció, mentre que les accions que estiguin "barates" ho estaran justament perquè les seves perspectives no són gens bones.

L'anterior teoria, però, no implica que tots els inversors es comportin de manera racional i, per tant, eficient. A vegades els inversors sobrereaccionen (o infrareaccionen) a les perspectives, aquestes reaccions són aleatòries i, en conseqüència, impossibles de predir. Això provoca oscil·lacions a curt plaç del preus que, també, són aleatòries i impossibles de predir. L'economista Burton Malkiel en parla a un llibre que, precisament, va titular "Un passeig aleatori per Wall Street" ("A random walk down Wall Street", de 1973).

Per tant, segons les anteriors teories, els encerts dels "bons" gestors són purament aleatoris (dit d'una altra manera: encerten només per pura xamba, amb tanta probabilitat com un mico llançant dards a una diana). Que un gestor hagi obtingut una rendibilitat superior a l'índex durant els anys anteriors no és cap garantia de que ho segueixi fent igual de bé en el futur. De fet, a la llarga, la seva rendibilitat no es desviarà gaire de la rendibilitat mitjana. Per tant, si durant uns anys ha obtingut una rendibilitat superior a la mitjana, és més probable (i alguns estudis ho demostren) que durant els propers anys la seva rendibilitat sigui inferior. Això és el que es coneix com a regressió a la mitjana (que aplica tant als gestors com a les estratègies d'inversió emprades).

Per a invertir de manera indexada podem utilitzar fons d'inversió o ETFs

Si ens deixem convèncer pels arguments anteriors, arribem a la conclusió que no som capaços d'anticipar quins fons d'inversió ho faran millor que el seu índex de referència, ni tampoc som capaços de fer una selecció d'actius que ho faci millor que l'índex (si no poden els fons d'inversió formats per un equip de gestors professionals amb dedicació exclusiva, formació i accès a tota la informació possible, com podríem fer-ho nosaltres, simples mortals?).

Llavors, com podem indexar-nos? Una opció seria adquirir directament la totalitat de les accions o bons que composen un determinat índex (en la proporció adequada que estableix l'índex). Aquesta opció no és pràctica, principalment degut al capital necessari i a la complexitat de gestionar una cartera individual amb un número tan elevat d'actius.

Per a facilitar-nos la feina, John C. Bogle va crear una gestora de fons que segueix la filosofia d'inversió indexada. Aquesta gestora s'anomena Vanguard. Altres gestores com Amundi, Blackrock o Pictet també s'han llançat a comercialitzar fons indexats o de gestió passiva. També podem indexar-nos mitjançant ETFs.

Gairebé qualsevol entitat financera o broker ofereix una oferta prou variada de fons o ETFs indexats. Tinc planificat parlar d'algunes de les opcions més recomanables en el futur, de moment només les menciono: MyInvestor, Selfbank, Openbank o Renta4 per a fons d'inversió; Degiro o InteractiveBrokers per a ETFs.

A l'hora d'escollir fons o ETFs indexats ens hem de fixar en l'índex a replicar, com el repliquen i les comissions

Escollir fons o ETFs indexats és relativament simple: només ens hem de fixar en quin índex repliquen, la manera de replicar-lo i, sobretot, en les seves comissions.

Tots els fons o ETFs indexats indiquen de manera explicita quin índex pretenen replicar, així que només cal que comprovem que aquest índex és el que volem que formi part de la nostra cartera, d'acord amb l'assignació d'actius que haguem decidit anteriorment. No vull allargar (encara més) aquesta entrada, així que ja parlaré més endavant d'algunes estratègies d'inversió que defineixin clarament els criteris d'assignació d'actius i utilitzin fons o ETFs indexats.

En quant a la manera de replicar l'índex ens hem de fixar si el repliquen físicament, sintèticament (mitjançant derivats financers) o de manera "millorada" (enhanced en anglès). Aquesta última consisteix en només adquirir una part dels actius que composen l'índex, sense tenir en compte aquells que tinguin un pes residual i que, per tant, gairebé no influeixin en la seva rendibilitat (d'aquesta manera s'aconsegueix reduir els costos de gestió encara més).

La manera i l'eficàcia dels gestors a l'hora de replicar l'índex determinarà com de semblant serà el rendiment del fons o ETF. Per a mesurar aquesta semblança hi ha un paràmetre que s'anomena tracking error (un tracking error del 0% ens diu que el fons replica de manera perfecta el seu índex de referència). També podem fixar-nos en els paràmetres alfa i beta (del quals parlava a l'entrada sobre com escollir fons d'inversió), idealment la alfa hauria de ser 0 o propera a 0 i la beta hauria de ser 1 o propera a 1.

Per últim, en la gestió indexada, és evident que quant més baixes siguin les comissions més fidelment estarem implementant aquesta filosofia d'inversió.

Llibres recomanats relacionats amb la indexació

Ja per acabar, a continuació, us deixo alguns llibres molt recomanables relacionats amb la indexació (us he copiat els meus enllaços d'afiliat; sou ben lliures d'accedir-hi, buscar els llibres directament pel vostre compte o, millor encara, preguntar a la llibreria més propera):

• En primer lloc, us deixo un llibre de John C. Bogle. He escollit el més curtet i on es resum prou bé la seva filosofia:
• El pequeño libro para invertir con sentido común (en castellà)
• The little book of common sense investing (en anglès)
• A continuació, un llibre molt apropiat per a inversors principiants, escrit per un grup d'inversors que segueixen les ensenyances de Bogle:
• La guía Boglehead de inversión (en castellà)
• The Boglehead's guide to investing (en anglès)
• Per últim, tot i que no només parla de la indexació una mica de passada, resumeix molt bé les diferents estratègies de gestió activa i explica perquè no acostumen a funcionar a llarg termini:
• Un paseo aleatorio por Wall Street (en castellà)
• A random walk down Wall Street (en anglès)

Malauradament, cap d'aquests llibres està traduït al català. Si en coneixeu algun que sí que ho estigui, si us plau deixeu els vostres comentaris.

Espero que aquesta entrada pugui servir per a donar a conèixer la indexació o gestió passiva a tots aquells que no la coneixien (o que no la coneixien amb prou detall). He intentat fer un resum no gaire extens, sense deixar-me res important i que no sigui massa pesat de llegir... ja em direu si ho he aconseguit o no...