La inversió en valor: història i conceptes bàsics per a entendre el Value Investing

Si ens pregunten per un exemple d'inversor d'èxit és molt probable que, a la majoria de nosaltres, el primer nom que ens vingui al cap sigui el de Warren Buffett. No és gens agosarat afirmar que Buffett (sense oblidar-nos del seu soci i bon amic Charles Munger) és un dels millors inversors de la història, tenint en compte la rendibilitat anualitzada de les seves inversions i el llarg temps que porta en el negoci. Avui us parlaré de l'estratègia d'inversió a la que deu gran part del seu èxit: la inversió en valor (value investing).

La inversió en valor consisteix, resumidament, en adquirir actius per un preu inferior al seu valor intrínsec

La filosofia d'aquesta estratègia es basa, resumidament, en l'adquisició d'actius (habitualment accions) a baix preu en relació amb el seu valor intrínsec. Per tant, la seva premissa inicial és que hi ha una clara distinció entre valor i preu (segons les paraules del propi Buffett: "price is what you pay, value is what you get" ≈ "preu és el que pagues, valor és el que obtens").

Comprar barat (amb la perspectiva de poder vendre car o, si més no, a un preu més alt) sembla una idea molt sensata, tot i que potser no és gaire innovadora ni exclusiva dels inversors en valor. La única dificultat (gens menyspreable) radica en determinar quin és el valor intrínsec d'un actiu. I aquí és on la inversió en valor aporta la seva particular visió, basada en l'anàlisi fonamental i, en concret, en una sèrie de paràmetres i ràtios que repassaré a aquesta entrada.

Benjamin Graham (juntament amb David Dodd) va establir les bases de la inversió en valor

Tot i que Warren Buffett és un dels grans referents pel que fa a la inversió en valor, abans hem de parlar de Benjamin Graham (i també de David Dodd), el "pare" d'aquesta estratègia d'inversió. L'any 1934, Benjamin Graham i David Dodd van publicar el llibre Security Analysis que va establir les bases de la inversió en valor i va introduir alguns conceptes nous en el món de la inversió, com ara el marge de seguretat (entès, en aquest cas, com la diferència entre el valor i el preu d'un determinat actiu; com més gran sigui aquesta diferència, major serà el marge).

Més endavant, l'any 1949, Graham va publicar la primera edició de The Intelligent Investor, on desenvolupava les tesis introduïdes al llibre anterior. Avui dia, amb les seves posteriors reedicions, es considera tot un clàssic de la inversió, famòs per la seva al·legoria del Mr. Market (per a personificar la irracionalitat dels mercats) i pels seus criteris per a valorar correctament les empreses.

Cal remarcar que la primera edició de Security Analysis va ser publicada en un moment molt concret de la història dels Estats Units i de les borses: la dècada anterior (coneguda com els "roaring twenties" o "feliços vint") es va viure un creixement sense precedents de l'economia i, sobretot, del preu de les accions que cotitzaven a Wall Street. Aquest creixement es va frenar en sec, com ja sabem, al crac de 1929 i durant la subsegüent Gran Depressió. Així doncs, tenim un període amb una evident sobrevaloració dels actius seguit d'un altre període on alguns actius es trobaven infravalorats (l'any 1934 ja s'albirava la sortida de la crisi i, per a algunes empreses, el món seguia girant).

Per a invertir s'ha de tenir en compte el valor real del negoci i no especular amb el seu creixement o les oscil·lacions del mercat

En aquest context, el seu llibre pretenia establir uns criteris objectius per a que els inversors poguessin evitar els actius sobrevalorats i, sobretot, aprofitar-se d'aquells que estiguessin infravalorats. Segons Graham i Dodd, la sobrevaloració venia motivada principalment perquè es valorava incorrectament les empreses al extrapolar les tendències de creixement dels seus beneficis, ells insistien en que una correcta valoració havia que centrar-se en el valor real del negoci i no en especulacions sobre el seu creixement futur (creixement que es va demostrar que no era sostenible en el temps).

La distinció que feien entre valor i preu es força anàloga a la que feien entre inversió i especulació: "una operació d'inversió es aquella que, mitjançant un anàlisi exhaustiu, assegura el capital invertit i un retorn adequat. Qualsevol operació que no reuneixi els requisits anteriors és especulativa". Així doncs, un inversor ha d'estar al marge de les oscil·lacions dels preus i de les tendències a curt plaç. O, dit d'una altra manera, d'acord amb l'al·legoria de Graham, l'inversor no s'ha de deixar influir pels capricis de Mr. Market.

La inversió en valor es centra en el criteris per a la selecció dels actius (la variació temporal en dependrà) i es pot utilitzar amb qualsevol estratègia d'assignació d'actius

És, per tant, una estratègia que focalitza en els criteris per a la selecció dels actius que formaran part de la cartera d'inversió. La variació temporal de la cartera vindrà determinada pels criteris emprats: es compren actius quan el preu sigui inferior al seu valor (la diferencia haurà de ser major o menor segons el marge de seguretat que utilitzem) i es venen quan preu i valor coincideixin o siguin propers (o bé, molt habitualment, es mantenen fins que es necessiti liquiditat).

Pel que a fa a l'assignació d'actius (percentatge de la cartera per a renda variable, renda fixa o altres categories), no hi ha un criteri únic entre els inversors en valor. De fet el criteri que va establir el propi Graham al seu llibre The Intelligent Investor és força flexible (entre un 75% i un 25% en renda variable, en funció de la valoració del mercat, la resta en renda fixa).

Com deia a l'inici, la inversió en valor s'aplica bàsicament a la renda variable, així que és compatible amb qualsevol assignació d'actius que inclogui una part de renda variable.

Segons Graham, els inversors han de cercar empreses amb beneficis estables, baixa ràtio preu / valor comptable, baixa ràtio preu / benefici i poc deute

Després d'aquesta introducció, passem al quid de la qüestió: com es determina el valor? Doncs, com es mencionava en l'anterior paràgraf, "mitjançant l'anàlisi exhaustiu" dels comptes de les empreses, és a dir, mitjançant l'anàlisi fonamental. En concret, Graham proposava filtrar les empreses segons els següents criteris principals:

• Beneficis estables
• Baixa ràtio preu / valor comptable (price-to-book o P/B ratio)
• Baixa ràtio preu / benefici (price-to-earnings ratio, P/E ratio o, habitualment, PER)
• Poc deute

Com veurem a continuació, alguns del criteris anteriors han anat evolucionant amb el pas del temps.

La ràtio preu / valor comptable ha evolucionat per a tenir en compte també els actius intangibles en alguns casos

En primer lloc, parlem de la ràtio preu / valor comptable. S'obté simplement dividint la capitalització de l'empresa (el preu de les seves accions multiplicant pel nombre total d'accions en circulació) entre el seu valor comptable (el valor dels actius de la empresa publicat al seu balanç).

Aquesta ràtio es calculava habitualment tenint en compte només els actius tangibles de la empresa, és a dir, no inclou patents, llicencies, valor de marca o altres actius intangibles. Per aquest motiu, per a valorar algunes empreses on els actius intangibles tenen un pes significatiu s'opta per calcular aquesta ràtio tenint en compte tots el actius (tangibles i intangibles).

Lògicament, la valoració dels actius (sobretot dels intangibles) no és fàcil, fet que pot facilitar el maquillatge de les dades, per això cal que els inversors facin un anàlisi exhaustiu de les comptes i no es quedin només amb els nombres finals que es mostren al balanç.

La ràtio preu / FCF s'utilitza moltes vegades en comptes de la ràtio preu / benefici o PER

La ràtio preu / benefici o PER es calcula dividint la capitalització de l'empresa entre els seus beneficis de l'empresa (normalment anuals). Estrictament parlant (per als puristes de les matemàtiques financeres), en realitat no seria una ràtio, ja que al fer la divisió anterior s'obté un nombre d'anys, corresponent al nombre d'anys que tardarien els beneficis (si es mantenen en un futur) a cobrir el preu de les accions.

Actualment, a vegades s'utilitza el flux de caixa lliure (free cash flow o FCF) en comptes dels beneficis, obtenint la ràtio preu / FCF. Aquest valor és teòricament més objectiu, ja que els beneficis poden ser més susceptibles de manipulació comptable.

Buffett i Munger van introduir el concepte de avantatge competitiu per a valorar les empreses i l'estabilitat dels seus beneficis

Pel que fa als beneficis estables dels que parlava Graham, a més de revisar les dades comptables dels darrers anys i comprovar de quina manera s'han vist afectats per les diferents circumstancies econòmiques, Buffett i Munger van introduir el concepte de avantatge competitiu per a valorar les empreses i l'estabilitat (o, més aviat, la sostenibilitat) dels seus beneficis.

Aquest avantatge competitiu es refereix a la capacitat d'una determinada empresa per a protegir els seus beneficis i la seva quota de mercat en front els seus possibles competidors. En anglès també es denomina moat (el fossar que envolta els castells medievals i altres fortificacions), així ens fem una idea força visual de les seves implicacions.

Els avantatges competitius poden prendre la forma de uns menors costos o una major mida que la competència, alts costos de transferència per als clients, intangibles com patents o marques molt reconegudes, etc. Podríem dir que empreses com Microsoft, Coca-Cola o Apple reuneixen moltes de les característiques anteriors i tenen un ampli moat sobre la majoria dels seus potencials competidors.

De vegades també es parla d'altres avantatges competitius més difícils de mesurar objectivament (soft moats), com pot ser la presencia d'un excel·lent equip gestor a l'empresa.

Exemples d'altres inversors i estratègies d'inversió en valor

A més a més de Buffet i Munger, Graham ha tingut molts altres deixebles i molt inversors han utilitzat la seva filosofia com a base per a les serves inversions. Alguns d'ells han prioritzat algun dels criteris bàsics descrits per Graham o n'han utilitzat d'altres derivats dels anteriors.

Per exemple, Buffett i Munger han prioritzat, sobretot darrerament, els criteris de sostenibilitat de beneficis (en termes d'avantatges competitius) per sobre de les ràtios utilitzades per Graham. Segons Buffett, és millor comprar una empresa genial (amb un moat ampli) a un bon preu, que una bona empresa a un preu genial (amb unes ràtios molt baixes). Aquesta tendència és la més habitual entre la majoria d'inversors en valor.

Per contra, Joel Greenblatt ha prioritzat la ràtio de preu / benefici i n'ha afegit una altra que té en compte els retorns sobre el capital invertit (ROIC). De fet Greenblatt, una mica agosaradament, ha arribat a desenvolupar i publicar una "fórmula màgica" per a triar les empreses on invertir.

La llista d'altres inversors en valor d'èxit és molt llarga: Bill Ackman, Seth Clarman, Guy Spier, Christopher H. Browne, etc. A Espanya el més conegut és Francisco Paramés (tot i que els seus resultats recents, des de que va deixar la seva anterior gestora de fons Bestinver per a crear la seva pròpia gestora, són molt decebedors).

Podem decidir fer el nostre propi anàlisi per a invertir en valor o triar entre els diferents fons d'inversió existents

Actualment hi ha una infinitat de fons d'inversió que segueixen aquesta filosofia (els podeu reconèixer fàcilment perquè la majoria porten el cognom value), en part arran de l'èxit de Paramés a Bestinver a Espanya han sorgit un nombre considerable de gestores especialitzades en cercar valor: AzValor, Cobas (la nova gestora de Paramés), Magallanes, Metagestión (ja existia anteriorment), True Value o Valentum.

Així que és una manera molt interessant d'invertir si ens convenç aquesta estratègia d'inversió però no tenim prou coneixements o temps per a fer-ho pel nostre compte. Podem adquirir fàcilment participacions dels fons directament a través de les gestores o mitjançant les principals comercialitzadores de fons: Renta4, Openbank, Selfbank, MyInvestor, etc.

Malauradament, aquests darrers anys els retorns de la majoria de fons value han sigut inferiors al retorn del mercat en conjunt (per a no parlar de la comparació amb alguns fons enfocats al creixement o growth). Es revertirà aquesta tendència en els propers anys? El temps ho dirà.

Llibres recomanats relacionats amb la inversió en valor

Acabo aquesta entrada amb alguns llibres relacionats amb la inversió en valor, molt recomanables si en volem aprendre més. Com sempre, us deixo un enllaç d'afiliat per a que podeu donar-li una ullada i decidiu lliurament si els voleu adquirir i on voleu fer-ho:

• El llibre de Benjamin Graham no pot faltar en qualsevol llista sobre inversió en valor. Aquesta edició inclou els comentaris de Jason Zweig que complementen el text original:
• The intelligent investor (en anglès)
• El inversor inteligente (en castellà)
• La millor manera d'acostar-se a la filosofia d'inversió (i de vida) de Warren Buffet és mitjançant aquest llibre escrit per la seva nora Mary Buffet i per David Clark:
• Buffettology (en anglès)
• Buffettología (en castellà)
• Si vols saber més de la "fórmula mágica" de Joel Greenblatt, aquí tens el seu llibre on desgrana la seva estratègia d'inversió:
• The little book that (still) beats the market (en anglès)
• El pequeño libro que (aún) vence al mercado (en castellà)

Espero que aquesta entrada t'hagi semblat interessant i pugui ser útil per als inversors principiants que desitgin aprendre més sobre aquesta estratègia d'inversió.